21世紀經濟報道記者 唐婧 北京報道

牛市不會只漲不跌，總要停下來“歇一歇”。

今年以來，我國債券市場持續走強，長期國債收益率震蕩下行，其中30年期國債收益率降至2.5%以下，與1年期MLF利率形成倒掛，引發市場高度關注。但繼央行4月23日晚間表態“長期國債收益率總體將運行在合理區間內”之后，這輪債券牛市終于有了“剎車”的跡象。

4月26日，國債期貨市場全面回調，30年期主力合約跌0.46%，10年期主力合約跌0.26%，5年期主力合約跌0.22%，2年期主力合約跌0.12%。銀行間主要利率債收益率大幅上行，10年期國債活躍券“24附息國債04”收益率上行4.65BP，報2.3025%；30年期國債活躍券“23附息國債23”收益率上行4.45BP，報2.5125%，終于回升至1年期MLF利率之上。

來源：wind

市場此前的驚訝之處在于，今年2月底以來，30年期國債收益率與1年期MLF利率出現了倒掛，這意味著對銀行來說，配置30年期國債的收益率低于銀行向央行中期融資的成本，出現資產端和成本端倒掛。

究其原因，還是在于資產荒背景下高收益資產減少，機構對超長債的配置和交易升溫。因為債券價格和收益率成反比，參與者眾多導致債券市場價格抬升，進而引起長債利率下降。

對此，央行有關部門負責人表示，長期國債收益率持續下滑的底層邏輯是市場上“安全資產”的缺失，隨著未來超長期特別國債的發行，“資產荒”的情況會有緩解，長期國債收益率也將出現回升。他還強調，長期國債收益率總體會運行在與長期經濟增長預期相匹配的合理區間內。

央行的“提醒”

中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任肖立晟解讀稱，在政策利率保持相對穩定的情況下，30年期國債收益率的快速下降，以及一年期MLF利率與30年期國債收益率在一季度的交叉現象，表明債券市場上存在一定程度的資產需求錯配。

肖立晟認為，根據相關信息，主要問題是地方性金融機構，如農村商業銀行和城市商業銀行對于地方的信貸需求難以匹配。由于地方存款過剩而信貸需求不足，這些機構無法進行跨境信貸投放，因此大多數時候選擇購買無風險資產，反映出信貸需求方面存在進一步提振的空間。

一位中部地區某農商銀行金融市場部相關負責人曾向媒體坦言，買債是無奈之舉。一方面，農商銀行負債端成本高企，付息成本較高；另一方面，企業融資需求有所減弱，資產端貸款投放跟不上，疊加貸款利率持續下行，存款利率下降幅度小于貸款利率下降幅度。兩方擠壓之下，只能將“冗余資金”投向流動性和安全性較高的國債等，緩解負債端成本壓力。

“小行買債”雖有無奈，但暗藏的風險卻不得不防。央行有關部門負責人在采訪中直言，理論上，固定利率的長期限債券久期長，對利率波動比較敏感，投資者需要高度重視利率風險。

對于交易型投資者，通過加大杠桿、拉長久期，在短期價格大幅上行中可以獲得更多收益，但也容易加劇市場波動，需要承擔價格大幅下行出現的損失。

對于銀行、保險等配置型投資者，如果將大量資金鎖定在收益率過低的長久期債券資產上，若遇到負債端成本顯著上升，會面臨收不抵支的被動局面。

他還提到了一個令銀行業警醒的前車之鑒，即因“借短買長”導致的資產負債期限錯配嚴重而倒閉的硅谷銀行。去年硅谷銀行因為將大量存款和短期借款用于購買久期較長的美國國債與抵押貸款支持證券（MBS），短債長投、期限錯配，后隨著美聯儲加息、利率走高，債券資產價格大跌導致銀行出現資不抵債和流動性危機。

事實上，進入4月以來，央行已多次發聲，對長期國債收益率的變化情況表示關切。4月3日，央行官網發布2024年第一季度貨幣政策委員會例會相關文章，其中明確提及“在經濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化”。4月18日，在國新辦舉行的新聞發布會上，人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾也強調要“防止利率過低”，導致內卷式競爭加劇和資金空轉。

央行有關部門負責人4月23日在接受采訪時的表態則更為詳細和明確。他直言，即使是部分發達經濟體在經濟增長預期較好的階段，也曾由于市場供需的階段性失衡，出現國債收益率與長期經濟增長預期背離的情形。

他進一步指出，我國實際經濟增速未來較長時期仍將保持合理水平，近一年來回升向好的趨勢在不斷鞏固。一些機構投資者也認為，未來通脹有望從低位溫和回升，長期國債收益率作為名義利率，本身會隨著通脹水平回升而提高。這兩方面對長期債券收益率都會形成支撐。

值得一提的是，據此前媒體報道，央行近日與三家政策性銀行座談，討論了長期限利率債市場形勢。受階段性供需失衡等多重因素影響，近期長期限利率債收益率大幅走低。我國宏觀經濟長期向好的基本面沒有改變，當前經濟正在穩步恢復，長久期資產的利率風險值得關注。從近期披露的債券發行計劃看，三家政策性銀行擬大幅增加長期債券發行。業內人士分析認為，應是抓住時間窗口降低全年整體發行成本。

債牛還會持續嗎？

一個自然而然的問題是，央行“喊話”之后，債市接下來怎么看？

東方金誠研究發展部總監馮琳告訴記者，債市接下來將面臨至少兩重壓力導致的回調風險。一是央行不斷提及關注長期收益率，明確提示未來利率回升可能導致的風險，會引發市場對于央行有意引導長期收益率回升的擔憂，從而壓制債市做多情緒；二是接下來隨著超長期特別國債開閘發行，以及地方政府專項債放量供給，債市將會面臨供給壓力的擾動。

另外，馮琳認為，作為決定長期收益率走勢的核心因素，一季度經濟基本面出現回升向好的趨勢，也增加了后續債市走勢的不確定性。但情緒面和供需關系對債市的影響是階段性的，中長期關鍵還是要看經濟回升的成色和持續性，這是決定長期收益率中長期走勢的核心所在。

國家統計局發布數據顯示，今年一季度，增長、就業、通脹、國際收支四大宏觀指標體現“起步平穩”。具體來看，一季度GDP同比增長5.3%，去年四季度增長5.2%；就業指標穩中向好，城鎮調查失業率平均值為5.2%，比去年同期下降0.3個百分點；居民消費價格指數（CPI）與去年一季度持平，扣除食品和能源價格后的核心CPI同比上漲0.7%；國際收支總體平衡。

浙商證券固定收益首席分析師覃漢表示，央行持續發聲對債市尤其是長久期券種的做多情緒構成一定程度壓制，而經濟基本面或已進入復蘇通道。4月制造業PMI數據若再度超預期，或對債市中長期看多邏輯構成沖擊。此外，一季度政府債整體發行節奏偏慢，5月后或將出現地方政府專項債、特別國債的放量供給，可能構成一定程度供給擾動。

中信證券首席經濟學家明明的看法則偏向震蕩。明明認為，盡管監管機構對于長端利率合理點位的關注使得市場對于長期債券的配置需求減弱，但資產荒的問題仍未得到改善，短期長期債券的配置力量可能會向中短端轉移，但長期視角下長端利率仍然是波動行情為主。

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